1、 公司为研运一体的头部游戏公司

1.1、 公司成功实现端转手并持续进行品类拓展

巨人网络公司定位为一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网 企业。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研 发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特 别在 MMORPG 和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。

（1）初创崛起与海外上市（2004-2007 年）

2004 年，上海征途网络科技有限公司成立，开启《征途》研发。2005 年，《征 途》内测并宣布永久免费，凭借创新性举措迅速打开市场。2006 年正式公测后，《征 途》同时在线人数接连突破，占据中国市场高点。2007 年，《征途》同时在线突破 100 万，同年巨人网络在美国纽约证券交易所成功上市，完成从创立到崛起的重要跨 越。

（2）多线探索与国内回归（2008-2016 年）

2008 年，《征途》《巨人》在线人数屡创新高。随后几年，巨人网络在端游领域 持续发力，推出《征途 2》《仙侠世界》等新品，还涉足网页游戏、海外代理等业务。 2013 年史玉柱辞任 CEO，公司持续推进业务革新。2014 年起，巨人网络加速手游布 局，《球球大作战》《帕斯卡契约》等产品崭露头角。2016 年，巨人网络回归 A 股， 完成重组，还收购 Playtika 布局全球，开启综合性互联网企业转型。

（3）创新发展与持续深耕（2017-2022 年）

从 2017 年开始，巨人网络推出“赢在巨人”计划，通过这一计划大力扶持游戏 开发团队，成功孵化出《月圆之夜》等游戏。在拓展游戏业务的同时，公司还跨界 涉足互联网金融、租房等领域。2019 年，巨人网络将目光投向海外手游市场，加大 出海业务拓展力度，旗下《帕斯卡契约》亮相苹果发布会，引发广泛关注。2020 年 至 2022 年，巨人网络凭借《球球大作战》《原始征途》《太空行动》等热门游戏，在 游戏营收增长、IP 联动合作、电竞领域布局等多个方面全面发力，不仅持续夯实游 戏业务根基，还积极探索多元化的发展路径。

1.2、 主营业务：聚焦游戏行业，端游、手游共同发展

巨人网络作为一家综合性互动娱乐企业，始终坚持自主研发、聚焦精品的战略， 并奉行研运一体化的经营模式。公司在电脑端和移动端网络游戏市场推出了多款精 品大作，特别是在 MMORPG 和多人休闲竞技领域建立了显著的竞争优势。公司目 前最主要的两条产品线分别为“征途”系列和“球球大作战”，其中“征途”IP 是国 战类 MMORPG 网游最知名品牌之一，全系产品累计流水超 300 亿元。 公司的端游涵盖仙侠、角色扮演、格斗等多种类型。既有如《征途》系列凭借 创新玩法和模式积累大量用户，也有《仙侠世界》系列凭借独特设定与顶尖画面打 造仙侠体验，还有代理运营的《艾尔之光》带来别样格斗冒险，展现了公司在端游 领域丰富的产品线和多元化的探索，满足不同玩家的需求。

公司旗下手游品类丰富多样，覆盖国战、休闲竞技、社交推理、卡牌、动作、 体育等多元领域。在玩法层面，既深度传承经典端游元素，让老玩家重温情怀，又 不断推陈出新，带来新颖体验；在市场表现上，有的登顶下载榜单，有的全球用户 量破亿，还有的获苹果官方赞誉。这些手游彰显了巨人网络在手游赛道上积极拓展、勇于创新的进取姿态，以多样化精品满足玩家多元娱乐需求。

1.3、 财务分析：盈利能力强劲，营收增长潜力大

公司营业收入稳中有增，合同负债提升为收入增长提供支撑。公司 2024 年营收 29.23 亿元，同比基本持平，2025Q1 营收 7.24 亿元，同比增长 3.94%。公司合同负 债金额在过去几个季度呈现波动上升趋势，尤其是在 2024Q4 和 2025Q1，合同负债 金额显著增加，或表明公司通过游戏产品的推广和买量投放，成功吸引了用户充值， 形成了较高的递延收入，为未来收入增长提供了支撑。

公司 2023-2024 年归母净利润与扣非归母净利润增长显著，主要受《原始征途》 手游、《王者征途》小游戏等新品带动。随着《原始征途》小游戏加大买量投入及利 润持续释放，以及《超自然行动组》等新游戏流水增长，公司归母净利润有望持续 增长。

公司毛利率呈上升趋势，研发费用率与管理费用率控制良好，整体呈下降趋势， 销售费用率随新产品上线带动的投放需求增长而逐步攀升，但由于公司投资收益带 动，归母净利率整体呈上升趋势。

2、 IP 为盾，“国战 MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳 固

2.1、 《征途》IP 经久不衰，手游、小游戏等新品不断带来增量

“征途”IP 开创“免费游戏 + 道具收费”模式。《征途》IP 从 2005 年诞生至 今，不仅见证了国产网游的崛起与转型，更通过持续的模式创新和 IP 扩展，在 20 年间保持了旺盛的生命力。2005 年，公司推出首款自研 MMORPG 端游《征途》，以 中国武侠文化为背景，融合万人国战、自动寻路、宠物养成等玩法，迅速成为现象 级产品。2007 年同时在线突破 100 万，2008 年达到 210 万。其颠覆性的“免费游戏 + 道具收费”模式，打破了当时点卡制的行业规则，通过“给玩家发工资”“全民福 利”等运营策略，吸引了大量非核心玩家，累计注册用户数突破 5 亿。

《征途》端游产品形成矩阵，加强 IP 属性。为满足不同玩家需求，公司陆续推 出《征途 2》《绿色征途》《征途怀旧版》等 8 款端游。其中，《征途 2》引入“家 族战”“庄园系统”等创新玩法，《绿色征途》主打公平竞技，形成差异化产品矩阵。 同时，游戏通过“国战电竞化”尝试，将万人国战与电竞赛事结合，举办《征途》 万人国战超级联赛，强化 IP 的竞技属性。

“征途”IP 手游《原始征途》大获成功进一步拓宽了 IP 天花板。《原始征途》 2023 年 3 月上线发行并大获成功。该产品由公司董事长史玉柱先生担任监制，历时 三年研发，以“原汁原味还原征途玩法”和“十万人大服”为特色，上线后首月流 水超 3 亿，年流水超过 15 亿，累计新进用户数超 1500 万。该产品的成功再次体现 了征途 IP 强大的用户号召力和经久不衰的生命力。游戏上线之后，《原始征途》手 游研发团队重点围绕社交、战斗和玩法丰富度对游戏进行了全面升级，为玩家打造 更多维、开放的社交系统；建立区服链接，开辟跨区争霸系列赛事，强化超大型战 斗体验；进一步优化任务时间，为新手玩家“减负”，对游戏版本的持续优化也使得 《原始征途》在公测上线一年后仍保持稳定的用户生态和流水。

小程序游戏渠道发力，为征途 IP 赛道注入增长活力。2024 年开始，征途 IP 赛 道多款小程序游戏相继上线或进入测试阶段，为整个赛道带来了新的用户活力和增 长动力。其中，《王者征途》累计新增用户超 800 万，2024 年 2 月上线后流水连续 5 个月环比增长，在微信小游戏畅销榜排名最高至第四，华为小游戏畅销榜排名最高 至第二，2024 年实现流水 6 亿元，成为重度 MMO 游戏转小程序游戏成功的标杆。 《原始征途》小程序游戏 2024 年上线，并配合《原始征途》端游在 2025 年 1 月 10 日上线正式版本，同时公司加大买量力度，《原始征途》小程序游戏排名快速提升， 最高进入微信小游戏畅销榜前十。

2.2、 多人休闲竞技赛道实现产品长青

2.2.1、 拳头产品《球球大作战》长线表现稳健

《球球大作战》是公司于 2015 年上线的自研休闲多人竞技游戏，具有黏性高、 年轻化、男女性别比例相对均衡、强社交属性等特点，并开创了新的移动电竞品类。 根据公司公告，2024 年《球球大作战》实现流水显著增长，通过更新经典玩法、优 化付费内容等手段，核心用户留存创近年新高，ARPU 及付费渗透率同比大幅提高， 单月流水创五年新高。《球球大作战》还上线小程序版本，全年累计注册用户达到 300 多万，DAU 达到 20 万，为 APP 端积累了大量潜在用户。

持续内容更新与迭代，保持游戏活力。《球球大作战》保证每周至少一次的小更、 每月至少一次的大更的更新频率，对玩法、活动、皮肤、内容、功能的不断进行迭 代，满足了玩家对于新内容的追求，能够有效提高用户粘性，带动游戏流水。公司 在春节、五一等重要节点，通过营销和福利内容，对沉寂用户进行唤醒的同时，持 续吸引新玩家，维持了 DAU 的稳定态势。

2.2.2、 《太空杀》创新探索 AI 原生玩法

公司自研太空狼人杀手游《太空杀》，持续迭代版本内容，先后与奥特曼、猪猪 侠、名侦探柯南等知名 IP 联动，带给用户全新体验，维持了其在该品类的领跑地位。 同时，同时《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出了“推理剧场”、“残 局挑战”和“内鬼挑战”等 AI 原生游戏玩法，参与体验的玩家数量超过数百万。 2025 年 3 月上线的“内鬼挑战”，是业内首次将 Deepseek 大模型能力应用到推理游 戏品类。此外，《太空杀》的海外版《Super Sus》2024 年收入续创新高，同比增长 超过 50%，巩固了其作为东南亚及南美地区社交推理头部游戏品牌的地位，并稳步 向美国和欧洲拓展。

3、 新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐 构筑新增长曲线

3.1、 集中资源投入及精英化、年轻化人才结构，助力公司实现品类突破

采用集中资源投入与用户共研策略，打造顺应时代潮流产品。公司坚持自主研 发、聚焦精品战略，奉行研运一体化的经营模式。在核心赛道“国战 MMORPG”、 “多人休闲竞技”之外，聚焦资源投向少数细分赛道与关键项目，努力打造符合时 代潮流和用户需求的爆款产品。公司在新项目上也积极落实“尽早见用户”环节，与 玩家共研，洞察用户需求，在与玩家的交流讨论中发掘灵感，游戏版本内容都时刻 与玩家保持同步，更能打造玩家喜欢的高质量精品游戏。

团队结构的年轻化、人才优化及经验积累，使公司具备灵活响应市场变化的能 力。公司注重精英化、年轻化的人才储备，大胆启用创新能力较强的年轻人，以保 持公司强大的生命力。公司员工近 80%为本科及以上学历，形成精英化结构。团队 在强社交多人游戏如《球球大作战》《太空杀》积累了丰富经验，公司 CEO 张栋强 调“团队与产品互相成就”，并在新品中探索高价值、低供给垂类方向，助力公司实 习品类突破。

3.2、 新游戏《超自然行动组》有望成下一款成功大 DAU 产品

公司自研手游《超自然行动组》是一款多人组队欢乐恐怖游戏，融合了冒险、 解谜、求生探索以及怪物战斗等多种玩法。从玩法层面看，它巧妙融合非对称性对 抗与生存撤离，既考验玩家个人在险象环生的神秘区域中应对怪物攻击、躲避陷阱、 破解迷宫的能力，又强调团队协作，玩家需与队友配合，共同完成寻宝及撤离任务， 为玩家带来丰富且紧张刺激的游戏体验。此外，游戏特色鲜明，寻宝小队模式下， 四人组队深入古迹，齐心破解机关、探寻珍宝，这种合作模式大幅提升了游戏的互 动性与策略性，可以有效增强用户之间的社交互动及粘性。

《超自然行动组》自 2025 年年初开启不删档付费测试，游戏上线后用户反馈良 好，截至 6 月 18 日，在 TapTap 评分达 7.5 分，下载量超 400 万，且游戏在 iOS 免费 榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前 50 名。公司计划 2025 年年内正式上 线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长，同时，作为一款社交性较强的 大 DAU 游戏，《超自然行动组》有望实现较长生命周期。

3.3、 《五千年》入局 SLG 赛道，或进一步打开业绩成长空间

公司储备自研 SLG 产品《五千年》已取得版号，并进行了多轮测试，目前仍处 在开发阶段。《五千年》是一款以中华五千年历史为背景的“率土 Like”SLG 游戏， 玩家可以招募历史英雄，通过培养、升级及英雄搭配增强策略深度，在 200 万格大 世界中，与其他玩家实时交互对决。不同于其他“率土 Like”SLG 游戏以大联盟（一 般联盟人数在 200 人以上）为单位的联盟对抗玩法，《五千年》以家族（目前为 40 人）为主要对抗单位，更加强调家族小团体社交关系，预计单个区服人数也更少， 这将进一步加强用户之间的社交联系，形成更高的用户粘性。

SLG 品类一直以丰富的可玩性、优秀的商业变现能力和持久的生命力著称。同 时，国内 SLG 游戏市场规模增长显著，根据博研智尚数据，2023 年中国 SLG 游戏 市场收入达 480 亿，同比增长 12%。如果将游戏的研运流程简单划分为“研发→拉 新→留存→付费转化”，SLG 游戏在后两个阶段的表现极为优秀，具有长线留存能 力强，付费转化效率高的特征。SLG 大赛道下有两个最主流的品类：“率土 like”和 “COK-like”，2015 年《率土之滨》首次将赛季制、地缘战略玩法、抽卡付费模型等 核心要素引入 SLG 赛道，形成“率土 Like”品类，目前“率土 like”品类头部产品 包括《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》，2024 年以来，三款产品均 保持在 iOS 畅销榜前 60 名，《五千年》若凭借玩法创新及独特家族社交设计成功突 围为头部产品，则有望长期为公司贡献稳定流水。

4、 “游戏+AI”战略布局领先，技术赋能降本增效与玩法创新

公司通过自研大模型 GiantGPT 在游戏开发中实现了 AI 辅助角色设计、场景生 成与剧情优化的突破性应用。2024 年，公司基于 GiantGPT 为《征途》系列游戏打 造了陪伴型智能 NPC，这些 NPC 具备性格、情绪和长期记忆等特性，显著提升了玩 家黏性。”作为行业首发的通用认知对话大模型，GiantGPT 结合高质量自有数据与 互联网公共数据训练，在角色演绎、情景推理和长期记忆等基础能力上进行了深度 优化，其应用效果已在多个游戏业务场景中得到验证。例如，《太空杀》在 2024 年 8 月推出的"AI 残局挑战"玩法，成为行业内首个基于多智能体大模型打造的 AI 原生游戏玩法。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）